 文：李曙光 今年中国资本市场最受关注的股权交易案终于尘埃落定。 珠海明骏与格力集团在 12 月 2 日正式签署《股份转让协议》，前者以每股 46.17 元的价格，受让格力集团 9.02 亿股股票，交易总价为 416.62 亿元。交易完成后，珠海明骏将成为格力电器持股 15% 的第一大股东。 按照 12 月 3 日格力电器收盘价价 60.8 元/股计算，协议刚达成一天，珠海明骏手中的股权就已经浮盈约 132 亿元，珠海国资委着实厚道。 但别想太多，珠海明骏签署转让书时承诺 36 个月不转让股份，所以不会出现宝能对万科霸王硬上弓，炒完走人的景象。 珠海明骏的背后出资人高瓴资本是亚洲最知名的私募基金之一，背后掌控着超过 600 亿美元的资金规模。 此次交易万众瞩目，如今尘埃落定，但依旧有诸多疑问。 高瓴资本成为大股东后是否会影响董明珠在格力电器中的话语权？董小姐能否和新的大股东和谐相处？高瓴资本实力强劲，资源深厚，能否解决格力目前的天花板困境？ 董明珠“内阁”疑云 珠海明骏在成为大股东之后将会拥有格力电器董事会 9 个董事中的三个董事候选人提名权，但有所限制，三个候选人中应包括一名由管理层实体提议的董事候选人，且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层认可的人士。 并且协议规定珠海明骏不能谋求格力电器的实控权。 格力电器以后将是一家没有实控人，无控股股东的公司，不会成为谁的一言堂。这一定程度上代表着以后格力管理层的话语将会加大。 值得注意的是，当前格力电器管理层投资的公司——格臻投资，是珠海明骏重要的 GP 股东（普通合伙人）。董明珠持有格臻投资 95.48% 出资比例。 这意味着董明珠在珠海明骏有相当大的话语权，不愧是中国最不好惹的女人之一。这轮股权转让，铁娘子完胜。 协议中珠海明骏将会对管理层和骨干员工进行总额不超过总股本4% 的股权激励，按照格力电器 12 月 3 日 3658 亿元的总市值，这个激励金额达到了 146 亿元，数额颇大。此外公司的董事将用投票权保证未来每年净利润的分红率将达到 50% 以上。 大股东归位，先用这种方式表达善意，信号是好的。 目前来看，高瓴入主后，至少前期格力电器的管理团队必然是稳定的。 今年 1 月 16 日，格力电器形成新一届董事会，在新成立的第十一届董事会第一次会议上，董事们以9:0 的投票结果，选举董明珠为公司董事长，并续聘为公司总裁。 这一届董事会共 9 人，有三位非独立董事中来自格力现任高管团队，分别是董明珠、执行总裁黄辉，副总裁、财务负责人和董事会秘书望靖东；张伟是格力电器大股东格力集团常务副总裁；另外两位非独立董事是由第二大股东京海担保推荐的张军督与郭书战，二人是格力电器经销商体系中的重要人员。独立董事中，刘姝威是董明珠的“闺蜜”。其他二人分别是学者专家。
一般认为由格力经销商组成的实体京海担保是和董明珠共进退的，格力电器管理层和刘姝威更是和董明珠一个 team。在这样的董事会结构中，董明珠显然握有绝对的话语权。 知名家电专家刘步尘告诉市界：“预计前期高瓴资本会尊重格力电器管理团队的既定战略，但长远看，将逐步对管理层施加影响，但不会直接插手具体经营事务。” 关于高瓴资本进入格力董事会的直接影响，刘步尘认为，“格力电器的董明珠色彩过重，高瓴资本进入之后可以稍微淡化董明珠色彩。” 一个是人尽皆知的中国女强人，一个是资本雄厚的巨无霸基金，虽然两者的本意都是将格力电器变得更好，更有竞争力，但依旧让人担心两个充满力量的个体可能产生摩擦。 格力之困 这次股权转让的原则性目的是珠海国资委积极践行国有企业混合所有制改革，优化国有控股上市公司股权结构 ，从“管资产”过渡到“管资本”。 在公开转让股权时，珠海国资委提了个明确要求，需要受让方公司能力为格力电器引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源，协助上市公司提升产业竞争力。 这说明在高瓴资本和厚朴资本进行竞争的时候，两家都财大气粗，高瓴资本必然拿出了让珠海国资委相对满意的条件，才最终得到了青睐。 如果高瓴真的能像改造鞋王百丽一样，为格力电器带来新生，确实是双方都最期待的结果。 2019 年，格力正处在一个微妙的时间点，空调行业整体萧条，公司多元化却迟迟没有突破。董明珠今年 65 岁了，虽然看起来依旧精力旺盛，但两年后这届格力电器董事会任期一过，接班人问题将是格力电器不得不考虑的。 格力电器今年三季报差强人意，主要表现是增速缓慢。 格力电器 Q3 实现单季营收 577.42 亿元，较去年同期增长 1925 万元，增速仅 0.03%。2018 年、2017 年的 Q3 营收增速分别为 38.46%、25.40%，相比过去两年的高速增长，今年 Q3 格力电器营收增长看起来几近停滞。
原因可能是去年董小姐为了那个“知名赌局”向经销商压货了。 今年前三季度格力电器营收是 1567 亿元，应收票据为0，但是去年前三季度 1505 亿的营收，应收票据 506 亿元。 按照惯例这是格力在向经销商压货，把应收票据记为营业收入。而 2017 年报营收 1500.50 亿元和 2018 年终营收 2000.24 亿元这么巧合的两个数字，董小姐仿佛在告诉所有人：我压货了。 剔除去年因为压货而堆高的营收，今年格力电器的营收能跟去年保持一致，增长还算是可观。这彰显了格力在空调行业依旧处于强势地位。 奥维云网数据显示，2019 年上半年，空调整体零售规模为 1137 亿元，同比减少 1.4%。其中，线上零售规模 414 亿元，同比上涨 18.4%；占比超过六成的线下零售规模 723 亿元，同比下降了 10.1%。 产业在线数据显示，截止到 2019 年 4 月底，空调行业的总库存水位已经逼近 5000 万套。 空调与房地产行业息息相关，经济放缓，房地产下行，空调行业的压力不言自明。 美的和奥克斯今年在线上也对格力步步紧逼。今年上半年，方洪波暗渡陈仓，抢先在线上发动价格战，美的空调线上零售额一马当先，4 月份淡季出货量增速高达 79%。 到了 9 月份，在美的公布的上半年财报中，美的空调在线上的市场份额超越了奥克斯达到了 29.5%，排名全网第一。 奥克斯则靠着低价在线上市场一直占据着极高的份额。 格力电器显然不想坐视不理，选择开打价格战。 第一个节点是双十一。11 月 9 日，格力电器宣布将在双十一当天进行大型降价促销活动，格力称此次活动是“让利 30 亿元打击低质伪劣产品”。 谁是低质伪劣产品不言自明。 这次让利中，格力变频空调价格最低 1599 元，定频空调价格最低 1399 元，总让利高达 30 亿元。
老大都行动了，后面的小弟自然不能坐视不理。随后美的、海尔、奥克斯、长虹等品牌都纷纷参战大促。 双十一过后的 11 月 26 日，格力电器又宣布 11 月 27 日起，消费者在格力网“董明珠的店”及全国各地授权专卖店内可以享受到与双十一活动期一样的价格水平，变频空调最低 1599 元，定频空调最低 1399 元。这次格力电器没有设置时间限制，但在公告中表示此次让利将超过 100 亿元。 而美的、海尔在推进促销活动时，纷纷在广告中强调“拒绝库存机”，暗讽格力此次大幅降价促销是为了清库存。 格力确实有清库存的嫌疑。 2019 年的三季报中格力电器的库存是 195.24 亿，同比 2018 年三季报的 116.62 亿上升了 67%，库存压力确实比较大。 格力参与补贴主力的机型大多为三级能效机型，而在明年 5 月份推行的新的空调能效等级标准中，现存的三级定频空调规格会直接淘汰。 所以董小姐既是在促销，也是在清库存，亦是在打击遏制竞争对手，更为了 2109 年的营收做出努力。这些因素促成了格力这次史无前例大促销。 压力是由内至外的，空调行业的形式突变，天花板明显，而格力又迟迟找不到新的营收增量。外界最希望看到的情况是，高瓴资本成为大股东后能在空调主业之外给格力寻一片天地。 高瓴是不是救世主？ 价值投资是高瓴一贯示于人前的形象，细数高瓴著名的投资案例，比如第一笔投资是百度在 2004 年 12 月 1 日的C轮，第二笔是 2005 年 1 月 1 日在战略融资轮投资腾讯。 2008 年，在全球经济危机的背景下人人勒紧裤腰带时，高瓴大胆压注高端消费品类蓝月亮，开发洗衣液产品，在其产品初期和扩张期的亏损阶段持续投资。后来蓝月亮在高端洗衣液市场中打败国际巨头宝洁和联合利华，成为中国洗衣液的行业老大。 这些公司都极具成长性，是其价值投资的佐证，但其实所有一级市场投资案例大概都在压注企业的未来。 格力是中国资本市场知名的白马股，以绩优著称，如今在关键的时间点，高瓴以 400 多亿的巨资进入格力，肯定不可能是简简单单的财务投资。 而高瓴承诺 3 年内不转让股票这些比较苛刻的协议，使得其若想获得较好的财务投资，在未来三年，必然要帮助格力稳固业绩，突破天花板。 所以高瓴必然在未来的格力管理层中占据一定的主导权，关键是和现有的管理层一致还是不一致。 高瓴近年来开始对外输出PE 基金服务实体经济的理念，一个经典案例是 2017 年 5 月联手鼎晖收购并私有化百丽。 彼时鞋王百丽品牌老化，难以适应新的市场环境。而退市以后，百丽开始谋求年轻化。2018 年 8 月，百丽与轻奢女鞋品牌 73Hours 签署收购协议，成为其控股股东，该品牌继续独立运营；此外，百丽入股小众时装品牌 initial，尝试复古风格等等，开始跟上年轻人的审美。 高潮部分是，高瓴分拆百丽旗下的滔博品牌，进行公司的数字化转型，推进滔搏全供应链的数字化重塑。截至 2018 年及 2019 年 2 月 28 日止，滔搏年度总收入分别增长 22.4% 及 22.7%，此增速分别领先行业增速近 10%。 10 月 10 日，百丽国际旗下运动业务板块“滔搏国际”成功 IPO，开盘价 8.5 港元，开盘市值 527 亿港元，随后大涨，截止 12 月 2 日收盘，滔博总市值为 560 亿港元左右。滔博上市后高瓴收购百丽的钱已经赚回来了。 无论是数字化运营还是分拆滔博上市，背后都离不开高瓴的运作，高瓴在中国互联网领域底蕴深厚，腾讯、京东、美团、滴滴、优信等背后，都有它的身影。 现在专注创投的高瓴资本，干起了并购基金的活儿。在本身的势能下，其带来的资源协同效应不可小觑。 一个可见的方向是，在物联网、智能家居等领域，格力在高瓴的加持下将具备相当的竞争实力。 格力这两年多元化破冰之路走得艰难、无论是智能汽车、手机、芯片还是小家电，都没有取得什么好的效果。
有人把原因归咎与董明珠话语权太强，有人说方向是错的，但是每个行业都有着自己的壁垒，格力进入的时候，本身没有渠道和规模优势，也并没有拿出有差异化的产品，自然难以突出。 刘步尘分析称：“格力不是没有多元化，是多元化战略效果不明显，虽然进入的领域很多，但大多未规模发育。原因在于多元化产品缺乏差异化优势，且进入较晚。” 如果高瓴能在向智能家居这样的增量市场和国际市场上，帮助格力打开局面，将成为这次股权转让达到双方期许的关键。 格力制霸空调行业 20 年，董明珠也辉煌了 20 多年，现在辉煌到了顶峰，两者都到了转折的时刻。 高瓴资本是资本市场中最有特色和活力的一股变量，两者的结合或许能够为中国经济中金融和实体经济的碰撞，树立起一个新标杆和方向。 |
