文/Eastland 2018 年 11 月 14 日收盘后，腾讯控股（00700.HK）披露的 2018 年 Q3 财报显示：季度营收 805.95 亿，同比增长 24%；净利润 233.33 亿，同比增长 30%，超过市场预期。 腾讯于 10 月初宣告完成新的一轮架构调整，Q3 财报是旧架构下的最后一期。 在此承上启下的时点，在经历“惊心动魄”的下跌之后，腾讯的这份财报让投资者可以松口气。架构调整的效果至少要等到 2018 年 Q4 财报发布，才能初步窥见。 架构调整的迫切性 2016 年腾讯营收同比增速达 48%，比 2015 年高 18% 个百分点，2017 年更高达 56%。正如老子所言“飘风不终朝，骤雨不终日”，天地尚不能久，况腾讯乎？ 外部环境的变化使腾讯营收增速的回落显得突兀。2018 年前三季营收 2280 亿，同比增长 33%。
嗅到气息的资本高位套现，对游戏管制、贸易摩擦、人民币汇率、甚至对香港联系汇率制度的种种悲观情绪吓退新投资者，腾讯作为香港主板第一大盘股失去支撑。 8 月下旬，腾讯跌到收于 360 港元一线，笔者认为不宜“抄底”。因为股价大跌的根源是营收增速下降，腾讯当时还没有拿出解决办法。 但腾讯之后几个月的下跌，主要还是“大势不好”，并非投资者格外看空腾讯。到 11 月 13 日收盘，腾讯较 8 月下旬又跌，跌幅为 24%。同期阿里跌了 17%、茅台跌 15%。可以说腾讯、阿里、茅台分别是港股、中概股、A股的三颗“消息树”。三树齐倒令人心惊。 腾讯上轮调整是在 2012 年，料想新一轮调整已经酝酿了许久。外部环境险恶和股价大跌，加强了腾讯内外都加强了对调整必要性的共识。2005 年进入腾讯即负责战略的刘炽平，推动了这次战略升级与组织重构。 既然该调整，那么早调胜于晚调、大调胜于微调。以组织变革的方式支撑战略方向调整，对内明确方向，对外传递信心。 “三驾马车”格局，告别“游戏公司” 腾讯从即时通讯起家，赚到第一桶金靠的是游戏。随着广告业务壮大，腾讯有了两匹辕马，即增值服务与网络广告。 待支付、云服务业务崛起，“其它”开始成为拉动营收增长的生力军。2015 年 Q2，其它收入对营收增长的贡献率突破 20%，腾讯进入“三驾马车”时代。从此腾讯已不是一家单纯的游戏公司。 1）各项业务对营收增长的贡献 2018 年 Q3，腾讯增值服务收入 440.5 亿，占总营收的 55%。而就在 2017 年 Q1，增值服务收入占比高达 71%。 增值服务失掉的份额，相当一部分被网络广告获得。2018 年 Q3，腾讯网络广告收入达 162.5 亿，占营收的 20%。而 2017 年 Q1，腾讯网络广告收入还只有 69 亿，占营收的 14%。
以往八个季度，腾讯增值服务、广告、其它三块收入对营收增长贡献率的变化非常明显。 增值服务连续七个季度是营收增长的第一动力，最近一个季度跌至第三，贡献率仅为 13%。网络广告的贡献率稳步增长，从 2017 年 Q3 的 14% 到 2018 年 Q3 的 34%。 最风光的是“其它”，2018 年 Q3 对营收增长的贡献达 54%。其它营收主要包括与支付相关的收入、云服务收费等。总有一天，腾讯会单独披露支付、云服务等项收入。
2）游戏业务的权重在降低 这里有必要重点观察一下“万人瞩目”的游戏业务，它是“增值服务”的子集。2018 年 Q3，腾讯 440.5 增值服务收入中，游戏占 285.1 亿，相当于总营收的 32%。2017 年 Q1，游戏收入曾占到总营收的 46%。
除网络游戏，增值服务收入来自视频、音乐、文学等内容的订阅服务。但投资者最关心的还是游戏。在财报会后的电话会上，腾讯高管表示游戏审批问题，暂时不会造成太大影响。一是腾讯有“库存”，二是腾讯可以为第三方游戏工作室运营已获得许可的游戏。 2018 年前三季度，腾讯增值服务收入 1330 亿，占总营收的 58.4%；网络广告收入 410 亿，占总营收的 18%；其它收入 538 亿，占总营收的 23.6%。 3）社交广告占网络广告收入的七成 2017 年之前，腾讯将网络广告收入分为“效果广告”和“品牌展示广告”两部分，前者的主要载体是微信，后者的主要载体是移动媒体（如腾讯新闻、腾讯视频）。从 2017 年开始，腾讯将广告收入的分类方式改为“媒体广告”和“社交及其它广告”。微信的贡献进一步凸显。2018 年 Q3 社交广告收入 111.6 亿元，占腾讯广告收入的 69%。
值得注意的是，2018 年前三季度腾讯广告收入相当于百度广告收入的 67.5%，而 2017 年前三季度为百度广告收入的 53.3%。从二分之一到三发之二，只用了一年。朋友圈、公众号与小程序广告变现贡献突出。 广告业务是腾讯保营收增速最容易抓住的“抓手”，此轮架构调整把媒体广告与社交广告（广点通，微信广告，QQ 广告等）统一到企业发展事业群由刘炽平掌管，提升了各在广告业务的协同性。这部分营收的增长也被资本市场所关注。 动力转换，装上“双引擎” 三驾马车时代，腾讯其实只有一棵摇钱树，那就是增值服务。 增值服务毛利润率在 60% 左右。2018 年 Q3 毛利润达 249 亿，是名符其实的摇钱树，但毛利润率跌到 57%，或许反映了某种趋势。
网络广告毛利润率低于门户网站，主要是被视频业务拖累。
增值服务收入占营收的比例跌到 55%，但对毛利润的贡献仍然高达 70%。
从营收结构看仍然“三驾马车”，但随着架构的调整，腾讯将进入消费互联网和产业互联网“双引擎”时代。 例如通过小程序生态、云服务帮助商家改善业绩。刘炽平在电话会议上说：“腾讯在小程序方面有独特的优势和生态系统……我们对小程序无限期待。” 商家好比是登山者，过去的互联网让他通过便携终端了解天气、地形，服务免费或者只收一点点。未来的互联网要帮助他获得强健的体魄，收费自然也多些。 从 To C 到 To B，离开舒适区 如果让受访者说出三个与腾讯相关的词，微信、游戏必居其二。 微信好比一个大大的“画舫”，给腾讯人希望和安全感。当年移动互联网时代临近，如果说腾讯“没上船”，没人敢声称“有船票”。 游戏则是画舫上的“聚宝盆”，美食、美酒取之不尽。纵观中外互联网公司，没有谁像腾讯这样舒适。 最近马化腾在一封公开信中说：2005 年的事业部制，使腾讯由一家初创公司转向规模化的生态协同，从单一的社交产品变成为一站式生活平台；2012 年升级为事业群制，推动了腾讯从 PC 互联网向移动互联网升级。第三次调整是又一次战略升级，腾讯要由消费互联网向产业互联网主动进化。 消费互联网是 2C 的，按用户需求的最大公约数设计成本效能最优的产品，然后放之四海，腾讯是这方面的行家。 产业互联网是 2B 的，要分别求出“360 行”的最大公约数。对寡头盘踞的行业，则要为每家企业定制。 腾讯不承认有“缺乏 2B”基因这种事，认为“基因是可以进化的”。但不会否认的是，2B 没有 2C 舒适。#腾讯正在走出舒适区# |
